CCS框架研究与Funding Note定价参考

01

理论基础与海外经验

CIP理论框架：疫情前便存在持续的偏离 Covered Interest Parity Lost

CCS市场在2008年全球金融危机（GFC）前后呈现截然不同的特征。GFC前（2008年之前）：basis在±5bp以内波动，市场参与者普遍认为CIP是一条近似物理定律的金融关系。

GFC至欧债危机（2008–2013）：危机驱动CIP出现历史性偏离。5年期JPY/USD basis一度触及 -96bp，EUR/USD basis在欧债危机高峰期超过 -60bp，主要由对手方信用风险和融资流动性枯竭驱动。

后危机结构性偏离（2014–疫情前）：即使危机消退、信用利差收窄，basis却未能回归零——标志着CIP作为"无套利铁律"的范式转移。

CCS Basis GFC前后走势 — 图1 · 主要货币对 CCS Basis 历史走势（GFC 前后）ESM研究，BOJ研究，南方基金

解读：GFC是CIP范式的分水岭。危机前basis是噪音，危机后basis成为结构性变量——任何CCS定价分析必须从"无套利"转向"对冲需求×资产负债表成本"的双因子框架。

EUR/USD案例：信用风险与美元稀缺性的重定价 EUR/USD Case

EUR/USD basis为负，通常意味着通过欧元换取美元融资需要支付额外溢价。危机前，市场默认大型银行可以以接近IBOR水平顺畅融资，CIP偏离较小。危机后，不同货币的IBOR不再代表同等信用质量的资金价格——欧洲银行获取美元融资时，受信用风险、美元流动性供给和交易对手风险限制。

basis的变化可理解为市场对"美元资金稀缺性"和"欧洲银行信用风险"的重新定价。欧债危机高峰期，EUR/USD basis超过 -60bp。

EUR/USD Basis与银行信用风险 — 图2 · EUR/USD Basis 与银行信用风险指标ESM研究，南方基金

危机演进：从欧洲银行风险到美元融资压力 2008–2016

2008–2012 · 欧洲银行风险主线。金融危机后，欧洲银行体系面临美元资产融资压力。欧债危机期间，主权风险向银行资产负债表传导。美元MMF减少对欧洲银行的美元拆借（CP等），导致欧洲银行美元负债端渠道收缩。EUR/USD basis显著走宽，且与Euribor-Eonia等银行间风险指标高度相关。

2012–2014 · ECB政策稳定市场。ECB通过LTRO、OMT以及"whatever it takes"稳定欧元区金融市场预期。信用风险缓和，欧元银行间市场压力下降，美元融资紧张程度下降，basis从极端负值逐步收窄。

ECB政策干预 — 图4 · ECB 政策干预与 Basis 修复ESM研究，南方基金

2014–2016 · 货币政策分化与企业融资需求。央行端：ECB扩表和负利率压低欧元资产收益，投资者更愿买海外资产再做汇率对冲；Fed相对ECB扩表时美元更充裕，basis收窄，2014后ECB扩表更快，basis又被压宽。企业端：欧元融资成本显著下降，美国企业倾向发行欧元债再通过CCS换回美元，增加swap市场美元负债端需求。

2016 · 美元端融资压力重新成为重要变量。美国MMF Reform改变了美元短期资金供给结构。Prime MMF资金流出，银行和非美金融机构获取美元短钱难度上升。USD Libor-OIS走宽反映美元funding stress上升——这一阶段的basis pressure更多来自美元资金供给端，而非欧洲银行信用风险本身。

MMF Reform与美元融资压力 — 图7 · MMF Reform 与美元融资压力ESM研究，南方基金

JPY/USD案例：长期对冲需求与季末效应 JPY/USD Case

长期维度：日本保险/养老持有大量美债，对冲需求持续存在，与basis长期走势有较好相关性。

季末效应：银行季末缩减资产负债表以满足监管报告→FX互换市场美元供给减少→basis走宽（更负）；季末过后恢复做市→basis收窄。JPY/USD 3M basis季末通常走宽 5–15bp，MMF改革后（2014+）效应放大。交易含义：季末前PayXCCY，季末后Receive→季节性Alpha；12月/6月年报效应 > 3月/9月。

JPY/USD长期对冲 — 图8 · JPY/USD Basis 与日本机构美债持仓长期相关性BIS研究，彭博

JPY/USD季末效应 — 图9 · JPY/USD 季末 Basis 季节性BIS研究，彭博

Borio归因框架：对冲需求 × 资产负债表成本 Borio et al. (2016), BIS QBR

核心论文：Borio, McCauley, McGuire & Sushko (2016), "Covered Interest Parity Lost", BIS Quarterly Review——被公认为post-GFC XCCY分析的奠基性框架。

对冲需求（来源于各国货币政策周期不同）：银行资金缺口（币种错配）、机构投资者对冲（保险/养老基金，hedge ratio对cost不敏感）、企业跨境发债（swap回本币）。

资产负债表成本（来源于制度性摩擦成本）：Basel III衍生品敞口占资本（季末basis跳升）、CVA/PFE信用估值调整、VaR约束、内部敞口限额。

核心公式：Basis = 对冲需求 × 资产负债表成本。短期basis = 银行借短钱成本（对风险溢价敏感）；长期basis = 跨币种资金流失衡（净美元负债端需求）。

综合归因框架：3M与5Y basis的变量解释力 2005–2017

变量	ΔBasis 3M	解释
ΔEUR/USD	27.32***	欧元升值→收窄
ΔEuribor-EONIA	-15.46***	短钱压力↑→走宽
ΔEUR FinCDS	-0.069***	金融CDS↑→走宽
ΔUSD Libor-OIS	3.905**	阶段差异大
ΔUS FinCDS	-0.023*	阶段差异大
ΔFed/ECB	-0.656	阶段差异大
ΔVIX	-0.067	阶段差异大

***p<0.01, **p<0.05, *p<0.1

变量	ΔBasis 5Y	解释
ΔEUR/USD	-47.77	阶段差异大
ΔEuribor-EONIA	-140.32***	均显著，↑→走宽
ΔEUR FinCDS	-0.148***	金融CDS↑→走宽
ΔUSD Libor-OIS	12.03*	美元压力↑→收窄
ΔUS FinCDS	-0.164***	美国CDS↑→走宽
ΔFed/ECB	-12.51	阶段差异大
ΔVIX	0.514***	阶段差异大

***p<0.01, **p<0.05, *p<0.1

关键发现：3M basis对短期风险溢价（Euribor-EONIA、FinCDS）高度敏感；5Y basis对跨币种资金流失衡更敏感——短期看压力、长期看结构。

02

CNH CCS市场拟合

CNH CCS现状：basis持续为负 CNH CCS Status

CCS basis近年来持续为负，反映美元融资端紧缺。CCS报价整体呈现波动下行的态势。负basis意味着通过人民币换取美元融资需要支付额外溢价——对Funding Note发行人而言，CNH融资再swap成美元的成本结构需要重新审视。

CNH CCS Basis走势 — 图10 · CNH CCS Basis 历史走势（2022–2026）BIS研究，彭博，南方基金

模型拟合①：CCS报价偏低，基本面对应水平更高 Model Fit · Quote

模型：Y = a + b1·ln(USD/CNH) + b2·CNH-CNY偏离 + b3·HIBOR3M-ON + b4·SOFR3M-ON + b5·VIX + b6·ln(Fed/PBOC) + b7·南向通 + e

根据模型回归结果，CCS的定价整体被模型较好捕捉，但目前低于模型（5月底）——基本面变量对应的理论水平更高，预计CCS有向上的可能。

CCS报价模型拟合 — 图11 · CCS 报价模型拟合（实际 vs 模型）南方基金

模型拟合②与合成美元融资成本 Synthetic USD Cost

1Y维度看，CNH通过FX Swap合成美元的成本目前高于直接USD基准融资成本。仅从成本角度出发，企业发行CNH再通过CCS换回美元的前提在于——CNH市场的信用利差要足够低，以弥补合成美元的额外成本。

CNH合成美元成本vs直发 — 图12 · CNH 合成美元成本 vs USD 直发成本Wind，彭博，南方基金

承接第三章：这一发现为Funding Note定价框架提供了出发点——发行人选择CNH而非USD直发，必须由信用利差优势来补偿CCS成本。

03

Funding Note定价参考

发行人视角：All-in USD Cost拆解 Issuer Perspective

CNH发行人通过CCS将人民币融资成本换算为美元综合成本，与USD直发比较。

ALL-IN USD COST · 1Y All-in USD Cost = r(CNH) − R(CCS) + SOFR

期望：r(CNH) < USD直发 + R(CCS) − SOFR
即CNH市场要求的利差低于美元债市场

其中：r(CNH)=CNH债券票面利率；R(CCS)=CCS互换利率（Bloomberg: CNHSQQ5BGNCurncy）；SOFR=美元担保隔夜融资利率。

推论：若近似将CCS和SOFR看作主权级别Rf，则CNH市场要求的credit spread补偿实际上低于US市场；考虑到结构，要求的补偿可能更低。

定价区间：Cap与Bottom的双边参考框架 Cap & Bottom

Cap（发行人上限）：发行人无特殊情况（如确有CNH需求或财务需求）下，要求All-in Cost < USD直发，即 r(CNH) < USD直发 + R(CCS) − SOFR。但这往往是一个多变量的观测，实操相对复杂。放松的推论是期望离岸人民币债市场要求的利差低于美元债市场（IG 50bps无结构）。

Bottom（投资人下限）：对Funding Note等离岸品种，相对在岸要求一定的流动性和条款溢价。对投资人来说最好高于境内大致可比利差——参考：5Y二永利差约 30bps；5Y Bullet巴克莱熊猫债到期估值相对境内约 40bp。

南向通扩容：随保险等机构客户参与，绝对收益概念更明显，境内利差参考性提升。即使CCS下降对投资人不利，做front run仍是理性选择。

54笔CNH Funding Note样本分析 2025/11–2026/06

样本范围：2025/11/12–2026/06/11，54笔CNH Funding Note一级发行，全部CNY计价。发行人13家，以G-SIB及欧资银行为主（GS、BAC、BNP、JPM、MS等）。

54

笔数

2025/11–2026/06

32,663M

累计规模 CNY

均值605M/笔

2.46%

票面均值

2.15%–2.79%

40.6%

TLAC/MREL占比

14/54笔

按笔数：GS（17笔）、BAC（8笔）、BNP（6笔）为最活跃发行人。按规模：STANLN（5,000M单笔）、GS（7685M）、BAC（3918M）位列前三。基础期限（按规模）：5Y占69.2%，10Y占22.3%，7Y占8.6%。结构类型：Callable（NC）43笔/25833M（占规模79.2%）；Bullet 11笔/6830M——低利率环境下发行人偏好Callable保留再融资期权，投资者获得期权费补偿。